Dupa doi ani de relaxare cantitativa, bancile centrale au inceput sa-si restranga bilanturile, iar lichiditatea pare sa fi disparut in doar cateva luni, dezvaluind vulnerabilitati acute ale sistemului financiar. Acum este clar ca normalizarea politicii monetare va fi extrem de dificila si plina de riscuri.
Functionarea defectuoasa a pietei obligatiunilor guvernamentale intr-o economie dezvoltata este un avertisment timpuriu privind potentiala instabilitate financiara. In Regatul Unit, „mini-bugetul” propus de noul guvern a ridicat spectrul datoriei suverane nesustenabile si a condus la o extindere dramatica a randamentelor pe termen lung. Recunoscand importanta sistemica a pietei obligatiunilor de stat, Banca Angliei a intervenit in mod corect, atat intrerupandu-si planul de a descarca slabiciunile din bilant, cat si anuntand ca va cumpara gilts in decurs de doua saptamani la o scara apropiata de cea a vanzarilor sale planificate pentru urmatoarele 12 luni.
De atunci, pietele s-au calmat. Dar, oricat de laudabil a fost raspunsul prompt al BOE, trebuie sa ne intrebam ce vina poarta bancile centrale pentru fragilitatea actuala a pietelor financiare. La urma urmei, in timp ce randamentele pe termen lung s-au stabilizat, lichiditatea pietei gilt (judecand dupa spread-urile bid-ask) nu s-a imbunatatit.
„In cazul Statelor Unite, QT inaspreste si mai mult conditiile, deoarece sectorul financiar nu micsoreaza rapid pretentiile pe care le-a emis cu privire la lichiditati, chiar daca banca centrala isi reia rezervele. Si acest lucru face sistemul vulnerabil la socuri – un accident care asteapta sa se intample. ”
Si dincolo de Atlantic, piata pentru US Treasurys TMUBMUSD10Y, 3,889% ridica, de asemenea, ingrijorari legate de lichiditate. Multe valori clipesc in rosu, la fel ca la debutul pandemiei de COVID-19 in 2020 si dupa esecul Lehman Brothers in 2008.
Contrapunct: comparand Treasury-urile cu dovleci, Waller de la Fed respinge preocuparile legate de lichiditatea pietei de obligatiuni
Lichiditatea dispare
Dupa doi ani de relaxare cantitativa (QE) – cand bancile centrale cumpara obligatiuni pe termen lung de la sectorul privat si emit in schimb rezerve lichide – bancile centrale din intreaga lume au inceput sa-si restranga bilanturile, iar lichiditatea pare sa fi disparut in spatiu de doar cateva luni. De ce strangerea cantitativa (QT) a produs acest rezultat?
Intr-o lucrare recenta, in colaborare cu Rahul Chauhan si Sascha Steffen (pe care am prezentat-o la conferinta Jackson Hole a Bancii Rezervei Federale din Kansas City din august), aratam ca QE poate fi destul de dificil de inversat, deoarece sectorul financiar a devenit dependent. pe lichiditate usoara.
Aceasta dependenta apare in mai multe moduri. Bancile comerciale, care detin de obicei rezervele furnizate de bancile centrale in timpul QE, isi finanteaza propriile achizitii de active cu depozite la vedere pe termen scurt care reprezinta creante puternice asupra lichiditatii lor in vremuri dificile.
In plus, desi rezervele bancilor centrale ale economiei avansate sunt cele mai sigure active de pe planeta, ele ofera randamente scazute, astfel incat bancile comerciale au creat fluxuri de venituri suplimentare, oferind altora asigurari de lichiditate garantate cu rezerve. Acest lucru ia, in general, forma unor limite mai mari ale cardurilor de credit pentru gospodarii, linii de credit contingente catre administratorii de active si corporatii nefinanciare si relatii broker-deale care promit sa ii ajute pe speculatori sa indeplineasca apelurile in marja (cererile de garantii suplimentare in numerar).
Speculatorii nu se limiteaza la fonduri speculative, asa cum am aflat recent in Marea Britanie. Mai degraba, ei includ si fonduri de pensii in mod normal care s-au angajat in asa-numitele investitii bazate pe raspundere: pentru a compensa rentabilitatea scazuta pe termen lung indusa de QE. gilts, au crescut profilul de risc al celorlalte active ale lor, asumand mai mult efect de levier si acoperind orice risc de dobanda cu instrumente derivate. In timp ce pozitia lor acoperita a asigurat ca o crestere a ratei dobanzii ar avea un impact egal asupra valorilor activelor si pasivelor, a generat, de asemenea, solicitari in marja pentru pozitiile lor derivate. Lipsiti de numerar pentru a face fata acestor apeluri, se bazau pe bancherii cu lichiditati de rezerva pentru sprijin.
Pretentii substantiale asupra lichiditatii
In concluzie, in perioadele de QE, sectorul financiar genereaza pretentii potentiale substantiale asupra lichiditatii, consumand efectiv o mare parte din rezervele emise. Cantitatea de lichiditate de rezerva este astfel mult mai mica decat cea a rezervelor emise, ceea ce poate deveni o mare problema in cazul unui soc, cum ar fi o sperietura indusa de guvern.
Studiul nostru mai constata ca, in cazul Statelor Unite, QT inaspreste si mai mult conditiile, deoarece sectorul financiar nu restrange rapid pretentiile pe care le-a emis cu privire la lichiditati, chiar daca banca centrala isi reia rezervele. Si acest lucru face sistemul vulnerabil la socuri – un accident care asteapta sa se intample.
In timpul ultimului episod al QT din SUA, chiar si cresterile relativ mici si neasteptate ale cererii de lichiditate – cum ar fi o crestere a contului Trezoreriei la Fed – au provocat dislocari masive pe pietele repo ale Trezoreriei. Exact asta s-a intamplat in septembrie 2019, ceea ce a determinat Fed sa-si reia injectiile de lichiditate.
Debutul pandemiei in martie 2020 a reprezentat un soc de lichiditate si mai mare, corporatiile retragand linii de credit de la banci si speculatorii cautand ajutor pentru a indeplini apelurile in marja. Bancile centrale au inundat sistemul cu rezerve.
Ne putem imagina doar amploarea interventiei de care ar fi fost necesara daca socul ar fi fost la fel de grav ca cel din 2008. O criza si mai profunda i-ar fi determinat pe unii deponenti sa caute numerar, determinand unele banci sa stranga lichiditati de rezerva pentru a face fata. creante neasteptate asupra depozitelor pe care le adunasera in perioada de boom.
Mesaj mixt
Cu alte cuvinte, cu cat este mai mare scara si cu cat durata QE este mai mare, cu atat este mai mare lichiditatea cu care pietele financiare se obisnuiesc si cu atat va dura mai mult pana cand bancile centrale isi normalizeze bilanturile. Dar, deoarece socurile financiare, reale si fiscale nu respecta calendarul bancilor centrale, ele vor forta adesea interventii noi ale bancilor centrale, asa cum am vazut in Marea Britanie.
Factorii politici monetare se afla astfel intr-o pozitie foarte dificila. O banca centrala ar putea avea nevoie sa majoreze ratele pentru a reduce inflatia. Dar daca trebuie sa furnizeze simultan lichiditate pentru a stabiliza pietele obligatiunilor guvernamentale, risca sa trimita un mesaj mixt cu privire la pozitia sa de politica – ca sa nu mai vorbim de ridicarea ingrijorarilor ca a devenit un finantator direct al guvernului.
Acest lucru nu numai ca complica comunicarea politicilor; de asemenea, ar putea prelungi lupta impotriva inflatiei.
Aceasta dependenta apare in mai multe moduri. Bancile comerciale, care detin de obicei rezervele furnizate de bancile centrale in timpul QE, isi finanteaza propriile achizitii de active cu depozite la vedere pe termen scurt care reprezinta creante puternice asupra lichiditatii lor in vremuri dificile. In plus, desi rezervele bancilor centrale ale economiei avansate sunt cele mai sigure active de pe planeta, ele ofera randamente scazute, astfel incat bancile comerciale au creat fluxuri de venituri suplimentare, oferind altora asigurari de lichiditate garantate cu rezerve. Acest lucru ia, in general, forma unor limite mai mari ale cardurilor de credit pentru gospodarii, linii de credit contingente catre administratorii de active si corporatii nefinanciare si relatii broker-deale care promit sa ii ajute pe speculatori sa indeplineasca apelurile in marja (cererile de garantii suplimentare in numerar).
Speculatorii nu se limiteaza la fonduri speculative, asa cum am aflat recent in Marea Britanie. Mai degraba, ele includ si fonduri de pensii in mod normal care s-au angajat in asa-numitele investitii bazate pe raspundere: pentru a compensa rentabilitatea scazuta indusa de QE a gilt-urilor pe termen lung, au crescut profilul de risc al celorlalte active ale lor, asumand mai mult efect de parghie. si acoperirea oricarui risc de dobanda cu instrumente derivate. In timp ce pozitia lor acoperita a asigurat ca o crestere a ratei dobanzii ar avea un impact egal asupra valorilor activelor si pasivelor, a generat, de asemenea, solicitari in marja pentru pozitiile lor derivate. Lipsiti de numerar pentru a face fata acestor apeluri, se bazau pe bancherii cu lichiditati de rezerva pentru sprijin.
In concluzie, in perioadele de QE, sectorul financiar genereaza pretentii potentiale substantiale asupra lichiditatii, consumand efectiv o mare parte din rezervele emise. Cantitatea de lichiditate de rezerva este astfel mult mai mica decat cea a rezervelor emise, ceea ce poate deveni o mare problema in cazul unui soc, cum ar fi o sperietura indusa de guvern.
Studiul nostru mai constata ca, in cazul Statelor Unite, QT inaspreste si mai mult conditiile, deoarece sectorul financiar nu restrange rapid pretentiile pe care le-a emis cu privire la lichiditati, chiar daca banca centrala isi reia rezervele. Si acest lucru face sistemul vulnerabil la socuri – un accident care asteapta sa se intample. In timpul ultimului episod al QT din SUA, chiar si cresterile relativ mici si neasteptate ale cererii de lichiditate – cum ar fi o crestere a contului Trezoreriei la Fed – au provocat dislocari masive pe pietele repo ale Trezoreriei. Exact asta s-a intamplat in septembrie 2019, ceea ce a determinat Fed sa-si reia injectiile de lichiditate.
Debutul pandemiei in martie 2020 a reprezentat un soc de lichiditate si mai mare, corporatiile retragand linii de credit de la banci si speculatorii cautand ajutor pentru a indeplini apelurile in marja. Bancile centrale au inundat sistemul cu rezerve. Ne putem imagina doar amploarea interventiei de care ar fi fost necesara daca socul ar fi fost la fel de grav ca cel din 2008. O criza si mai profunda i-ar fi determinat pe unii deponenti sa caute numerar, determinand unele banci sa stranga lichiditati de rezerva pentru a face fata. creante neasteptate asupra depozitelor pe care le adunasera in perioada de boom.
Socurilor nu le pasa de orarul tau
Cu alte cuvinte, cu cat este mai mare scara si cu cat durata QE este mai mare, cu atat este mai mare lichiditatea cu care pietele financiare se obisnuiesc si cu atat va dura mai mult pana cand bancile centrale isi normalizeze bilanturile. Dar, deoarece socurile financiare, reale si fiscale nu respecta calendarul bancilor centrale, ele vor forta adesea interventii noi ale bancilor centrale, asa cum am vazut in Marea Britanie.
Factorii politici monetare se afla astfel intr-o pozitie foarte dificila. O banca centrala ar putea avea nevoie sa majoreze ratele pentru a reduce inflatia. Dar daca trebuie sa furnizeze simultan lichiditate pentru a stabiliza pietele obligatiunilor guvernamentale, risca sa trimita un mesaj mixt cu privire la pozitia sa de politica – ca sa nu mai vorbim de ridicarea ingrijorarilor ca a devenit un finantator direct al guvernului. Acest lucru nu numai ca complica comunicarea politicilor; de asemenea, ar putea prelungi lupta impotriva inflatiei.
In timp ce bancile centrale au avut intotdeauna datoria de a furniza lichiditati de urgenta, a face acest lucru pe o baza sustinuta, pe scara larga este o cu totul alta ibrida de peste. Descoperirile noastre sugereaza ca QE va fi destul de dificil de inversat, nu in ultimul rand pentru ca QT in sine creste vulnerabilitatea sistemului la socuri. In timp ce BOE merita lauda pentru ca a venit in ajutor, bancile centrale trebuie, in general, sa reflecteze asupra propriului rol in a face sistemul atat de vulnerabil.
